广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事郭磊

报告摘要

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第一，4月出口同比增长8.5%，高于市场平均预期的6.4%（WIND口径）。其中包含低基数影响，但并非全部；两年复合增速也有6.0%。在3月出口出现大幅超预期的同比14.8%之后，叠加4月韩国、越南出口均为双位数负增长，市场有一种担心是4月数据被“打回原形”，而最终数据证伪了这种悲观假设。前4个月的累计增速进一步上行至2.5%。

第二，简单做下趋势递推测算，如果后续月份复制4月单月的两年复合增速，则5-7月高基数阶段出口会出现-5%以内的同比负增长，后续快速转正，年度出口增速为5.7%；如果后续月份复制1-4月累计的两年复合增速，则5-7月会在-3%以内的同比负增长，年度出口增速为7.5%。当然，年度数据未必能有这么高，但上述测算显示，一直到4月的出口趋势增速都不低。

第三，从出口目标地来看，由于基数下降，4月对欧美出口同比均略高于3月，对日增速显著抬升；较3月增速显著下降主要发生在对港出口、对东盟出口。对东盟出口单月同比从3月的35.4%下降至4月的4.5%。从近年对东盟出口额的分布看，2021年3月和4月分别相当于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相当于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一个大幅偏高的异常值，4月的55.9%略低属于正常，合并依然偏高。

第四，从主要出口产品看，较上个月结构变化不大。前期增速偏高的依然偏高，汽车同比从前值的123.8%升至195.7%，通用机械设备出口从13.1%升至20.5%，其中波动主要是基数因素所致。前期增速偏低的依然偏低，手机出口同比从前值的-31.9%升至-12.8%，高新技术产品从-10.4%升至-5.9%，也主要是基数因素。主要变化项实际上在3月异常走高的劳动密集型产品，4月同比大幅度回归正常，比如玩具从30.9%回落至-0.5%；服装从31.9%回落至14.0%，箱包从90.1%回落至36.8%，家具从13.7%回落至0增长，家电出口从11.9%回落至2.2%。但值得注意的是，尽管4月劳动密集型产品出口动能减弱，依然好于同期的越南。

第五，为何同样是劳动密集型产品，中国出口增速明显好于同期越南？在3月数据出来时，我们曾提出过一个解释：在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。当时我们指出如果出口包含供给端弹性释放的逻辑，那么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。目前数据初步验证了这一点，力量减弱但影响脉冲尚未完全消失。

第六，在前期我们曾经分享过一个“出口周期持平于CRB同比周期”的经验规律，它背后的逻辑包括两点，一是CRB同比见底后，出口的价格贡献就会先上来；二是滞后CRB同比见底一段时间，海外制造业库存一般会见底，会经历一个量上从去库存向补库存的阶段变化，即CRB同比见底会“先价后量”对出口形成支撑。从这一框架看，如果海外没有典型危机出现，后续出口风险并不算大。

第七，年初以来宏观面有几个特征：一是总需求不足，增长中枢偏低。一季度GDP两年复合增速4.65%，财政、企业盈利、就业等微观数据均有不同压力；二是“分化式复苏”，接触类服务业、地产销售、基建等偏强；地产投资、消费电子、汽车等偏弱。三是走势非单边，尤其是4月PMI的意外大幅走低，导致市场对经济分歧加大。

第八，上述三个特征带来资产定价环境围绕“弱复苏+趋势不明”，利率走势偏弱，股市先后偏主题、偏赔率均与此有关。二季度将是经济复苏预期再度形成的时段，驱动线索包括生活半径和商务半径继续恢复、地产从销售向投资传递、出口确定正常中枢、政策性开发性金融工具落地等，可能会逐步形成正的预期差，但目前尚需时间。

正文

4月出口同比增长8.5%，高于市场平均预期的6.4%（WIND口径）。其中包含低基数影响，但并非全部；两年复合增速也有6.0%。在3月出口出现大幅超预期的同比14.8%之后，叠加4月韩国、越南出口均为双位数负增长，市场有一种担心是4月数据被“打回原形”，而最终数据证伪了这种悲观假设。前4个月的累计增速进一步上行至2.5%。

4月出口同比增长8.5%，1-4月同比分别为-10.5%、-1.3%、14.8%、8.5%。

数据包含低基数影响，去年4月疫情期间人员、港口等因素均影响出口，4月处于一个基数低位。但即便如此，8.5%的出口增速也不能算弱。1-4月两年复合增速分别为5.3%、2.3%、14.5%、6.0%。

4月韩国、越南出口同比分别为-14.2%、-17.2%。

简单做下趋势递推测算，如果后续月份复制4月单月的两年复合增速，则5-7月高基数阶段出口会出现-5%以内的同比负增长，后续快速转正，年度出口增速为5.7%；如果后续月份复制1-4月累计的两年复合增速，则5-7月会在-3%以内的同比负增长，年度出口增速为7.5%。当然，年度数据未必能有这么高，但上述测算显示，一直到4月的出口趋势增速都不低。

2019-2022年出口年度增速分别为0.5%、3.6%、29.6%、7.0%。

2020-2022年出口三年复合增速为12.8%；2019-2022年出口四年复合增速为9.6%；2018-2022年出口五年复合增速为9.7%。

从出口目标地来看，由于基数下降，4月对欧美出口同比均略高于3月，对日增速显著抬升；较3月增速显著下降主要发生在对港出口、对东盟出口。对东盟出口单月同比从3月的35.4%下降至4月的4.5%。从近年对东盟出口额的分布看，2021年3月和4月分别相当于1-2月合并的56.0%和61.0%，2022年3月和4月相当于1-2月的54.6%和57.9%，2023年3月的68.2%是一个大幅偏高的异常值，4月的55.9%略低属于正常，合并依然偏高。

2023年4月对美出口同比-6.5%，略高于3月的-7.7%；对欧盟出口同比3.9%，略高于3月的3.4%；对日出口同比11.5%，高于3月的-4.8%。

2023年4月对港出口同比-3.0%，低于3月的20.0%；对东盟出口同比4.5%，低于3月的35.4%。

从主要出口产品看，较上个月结构变化不大。前期增速偏高的依然偏高，汽车同比从前值的123.8%升至195.7%，通用机械设备出口从13.1%升至20.5%，其中波动主要是基数因素所致。前期增速偏低的依然偏低，手机出口同比从前值的-31.9%升至-12.8%，高新技术产品从-10.4%升至-5.9%，也主要是基数因素。主要变化项实际上在3月异常走高的劳动密集型产品，4月同比大幅度回归正常，比如玩具从30.9%回落至-0.5%；服装从31.9%回落至14.0%，箱包从90.1%回落至36.8%，家具从13.7%回落至0增长，家电出口从11.9%回落至2.2%。

在前期报告《出口超预期降低总量下行风险》中，我们曾描述3月的出口特征：汽车出口3月同比增长123.8%，高于去年年度75%左右的增速；通用机械设备出口有所好转，单月同比13.1%；劳动密集型产品（箱包、服装、玩具）增速均明显偏高；家电出口增速显著改善；电子产品出口依然低迷，手机单月同比-31.9%，自动数据处理设备单月同比-26.0%、集成电路出口同比-3.0%。高新技术产品出口继续处于负增长区间。

简单来说，3月特征是汽车、设备类增速高；消费电子、集成电路、高技术产品增速低；劳动密集型产品增速异常高。4月劳动密集型产品从异常回落至正常区间，其余的变化不大。

为何同样是劳动密集型产品，中国出口增速明显好于同期越南？在3月数据出来时，我们曾提出过一个解释：在疫情达峰前，国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限，达峰后供给能力有明显提升，前期受约束的订单出现了回流和一次性释放。当时我们指出如果出口包含供给端弹性释放的逻辑，那么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。目前数据初步验证了这一点，力量减弱但影响脉冲尚未完全消失。

但值得注意的是，尽管4月劳动密集型产品出口动能减弱，依然好于同期的越南。

4月越南鞋类出口同比为-12.2%，中国鞋靴出口同比为13.3%；4月越南纺织品出口同比为-22.6%，中国纺织品同比为3.9%。

这意味着供给弹性释放的逻辑在力量上已有减弱，但并未完全消失。

在前期我们曾经分享过一个“出口周期持平于CRB同比周期”的经验规律，它背后的逻辑包括两点，一是CRB同比见底后，出口的价格贡献就会先上来；二是滞后CRB同比见底一段时间，海外制造业库存一般会见底，会经历一个量上从去库存向补库存的阶段变化，即CRB同比见底会“先价后量”对出口形成支撑。从这一框架看，如果海外没有典型危机出现，后续出口风险并不算大。

从CRB同比来看，目前处于谷底徘徊的状态。截至5月5日数据，3月-5月CRB指数月度均值同比分别为-13.02%、-14.03%、-13.95%。从环比递推，4月或5月有较大概率是本轮周期同比底部。

年初以来宏观面有几个特征：一是总需求不足，增长中枢偏低。一季度GDP两年复合增速4.65%，财政、企业盈利、就业等微观数据均有不同压力；二是“分化式复苏”，接触类服务业、地产销售、基建等偏强；地产投资、消费电子、汽车等偏弱。三是走势非单边，尤其是4月PMI的意外大幅走低，导致市场对经济分歧加大。上述三个特征带来资产定价环境围绕“弱复苏+趋势不明”，利率走势偏弱，股市先后偏主题、偏赔率均与此有关。二季度将是经济复苏预期再度形成的时段，驱动线索包括生活半径和商务半径继续恢复、地产从销售向投资传递、出口确定正常中枢、政策性开发性金融工具落地等，可能会逐步形成正的预期差，但目前尚需时间。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀上行或者下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，刺激政策超预期，货币政策收敛超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期

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